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民营经济在发展过程中，一直存在融资难、融资贵的困境，不少民企自身也存在股东支持力度不足和抗风险能力较弱等情况，再加上供应链不稳定、营业收入下降、利润减少等因素的影响，近几年民企的经营风险上升、融资能力下降。

好在国家也看见了这些现象和问题，前一阵，国内的民企债券融资又有了新突破，首单民企基准做市债券落地，就是吉利控股本期科创债发行规模为20亿元，期限3年，票面利率3.54%。这也是首单被纳入公司债券基准做市品种的民企债券。这一项目的背后，反映出监管部门出台的民企债券融资支持机制持续落地。  

那么，如何更好地推进民企债券融资业务？又如何利用推广“央地合作增信”、引入CRMW（信用风险缓释凭证）等方式给予融资支持？

民企债券融资会否迎来属于自己的窗口期？

关于这些问题，我们先来聊一聊国内的整个民企债券融资的情况。

这些年，国家不断加强信贷、债券、股权这三支箭的政策组合来为民营企业融资提供渠道，特别是这里面作为第二支箭的债券融资一度被市场推崇，但这一路走来，经历了不少波折。

十年前的时候，随着民企债扩容，民企信用债融资规模大幅增加，发行人与投资者都看好未来的发展，支持民企信用债总发行量破万亿元，在2016年的时候净融资额高达8747亿元，达到历史巅峰。但随后两年由于金融去杠杆与民企违影响，市场风险偏好大幅降低，机构“一刀切”现象慢慢变多，2018年民企净融资额首次为负值，民企信用债融资功能收缩。等到2020年，虽然有所好转，但也只是民企净融资额重新转为正值。然后还没来得及再一次好转，又受疫情冲击与房地产市场调整影响，民企在债券市场的融资额再次下降。近3年民企信用债净融资额皆为负千亿元。

直到今年前八个月，我国民企发行信用债金额6064亿元，占信用债发行规模的5.05%，但占债券市场发行总规模的比重只有1.35%。而且民企信用债净融资额是负3573亿元如此低的数据，和民企为经济带来的推动力明显是相悖的。

目前已经上市民营企业中，今年已经有154家上市民营企业获得授信额度总计达22462.96亿元。其中，已使用授信额度达12161.60亿元，使用率为54.14%，尚余10301.36亿元。但众多民营企业中，还是以制造业企业、房地产业企业以及批发和零售业企业居多，占八成左右，比如安踏体育、吉利集团、小米通讯、三一租赁、正泰集团、京东集团等多家优质民营企业在上交所成功发行公司债券、资产证券化或公募REITs产品实现融资。

去年也是如此，聚焦在房地产行业里，去年年底，碧桂园在深交所成功发行10亿元公司债为“央地合作模式”增信试点项目，这一期债券是深交所落地的首批“央地合作模式”民营房企融资支持试点项目。还有发债总量达到了113.96亿元的华润置地。更有发行规模10亿元，发行期限3年，发债利率为3.28%中期票据的新城控股集团股份有限公司。

这主要也是因为制造业、房地产行业，还有批发零售企业对资金的需求更急迫，这些企业往往需要更稳定的现金流，也需要比较快的资金周转率，对发债融资的需求更高。而且大家也能感觉到，我们还是房地产行业、制造行业和消费行业的大国，在国内经济中，这些行业占据着举足轻重的地位，这几个行业稳住了，那么也有利于经济的稳定和后续发展。

回到投资者身上，也是更愿意选择更安全且流动性更高的企业，特别是疫情影响下，国内的经济需求疲弱，很多民营企业要面临不小的经营运营压力，抗风险能力要是不强，很难得到大部分投资者的信任。即便是疫情冲击后，各经济主体在短暂的积压需求得到了一些释放，不少行业还是有需求不足的情况，一些民营企业的净利润不高，盈利能力还在改善中。

现在整个民企债券融资大环境是这样的，如此，在既定的环境下，能够及时调整与变通的就是融资政策与工具了。

好企业往往是最快获得债券融资的

这几年，国家为了更好推进民企债券融资业务，对民企给予一些政策倾斜，帮助民企开拓更多融资渠道，比如创建高收益债券平台、优化债券违约处置方案、推广“央地合作增信”、引入CRMW（信用风险缓释凭证）等方式给予融资支持。但每种方法都有些问题出现。

就拿“央地合作增信”来说，这种模式是继民企债券融资支持工具、融资支持专项计划之后，从增信层面着力破解民企融资难题的又一次尝试。

今年8月份，国家发展改革委等八部门联合提出，将“央地合作增信”模式扩大至全部符合发行条件的各类民营企业，这意味着这一模式将由试点转入常态化实施阶段。

这种模式的好处就是多机构联合增信，分散民企信用风险。之前试点的时候就是在风险比较高的房地产企业，涉及的信用保护工具从3至4家金融机构联合创设，这就把信用风险进行横向分散与转移，能够帮助减少单一创设机构面临的风险。而且这是在前期民企债券融资专项支持计划的基础上，引入地方金融机构构建“全国+地方”双层增信，让市场投资者吃一颗定心丸，有更多的信心愿意去投资民企债券。同时增信环节上加进去了地方金融机构，这也是加进去了一些地方属性，把好处向地方民营企业倾斜，让地方能够提供更多的金融服务，对符合条件的地方民营企业可以直接获得这些融资。

但是，这种模式也有不少问题出现，比如，针对房地产企业，可能会倾向去投资一些基本面比较好的企业，还是拿前两年来说，当时获得支持的众多房企中，新城控股当时的基本面还是不错的，用几组数据来看，比如2021年，新城控股的营业利润率达到10.83%，但当时房地产业营业利润率的平均值只有-1.02%，能看出新城控股营业利润率，高于行业平均值，意味着它的商品销售额提供的营业利润较强，盈利能力也是要好于大部分房企。新城控股的资产报酬率达到3.62%，而房地产业资产报酬率的平均值是1.93%，整个行业资金利用效率处于较低水平，高于行业平均值，意味着新城控股在增加收入、节约资金使用等方面取得了良好的效果。新城控股当时的净资产收益达到15.35%，而同期房地产业净资产报酬率的平均值只有2.34%。那么净资产收益率高于行业平均值，意味着新城控股当时自有资本获取收益的能力强，运营效益好，投资带来的收益也高。

另外，新城控股的内部经营资产收益率是3.98%，房地产业内部经营资产收益率的平均值是0.31%，明显看出，新城控股的内部经营资产收益率高于行业平均值，意味着这家公司的内部项目收益较好，报酬率较高，内部经营的获利能力较好。但新城控股的对外投资收益率只有1.70%，当时房地产业对外投资收益率的平均值达到了23.89%。这个数据就意味着新城控股投资效果不太高，没挣到什么钱，投资的获利能力是不强的，起码是不如整个行业大部分房地产企业。

从这些数据上来看，当时新城控股的基本面还是不错的，所以更容易获得债券融资支持。但是这两年房地产行业的民营企业，已经有越来越多的雷出现了，尤其是2021年以来，民企风险向房地产领域集中，包括前一阵的恒大，还有大家讨论比较多的碧桂园，这让房地产企业的债券融资有了新的风险。那么地方在知道这些情况之后，可能会有很多的顾虑。

如何解决民企融资创新支持举措的共性问题？

如果抛开房地产行业来说，很多地方即便是提供了这些融资便利，仍然还是更愿意去帮助那些信用资质相对优良的大型企业或示范企业，那些融资存在难度的中小型企业往往是享受不到这些支持的。

还有一个比较重要的就是，不少地区的信用衍生品市场发展还是没有现象中的那么好，地方机构风险对冲能力不足。虽然“央地合作增信”模式所创设的工具为交易所信用保护凭证，可实际运行的时候，二级市场里面的流动性和活跃性没有预想的要好，多数凭证由债券投资者持有至到期。创设机构难以转移风险，降低了创设机构参与市场的积极性。特别是有些地方的金融机构没有完全投入到衍生类创新业务上，这也就间接的降低了对冲信用风险能力，直接的降低了这些业务的正常开展。

针对上面这些问题，还是要创新债券融资渠道，建立绿色债券、转型债券、科创债券等种类，引导债券资金流向经济发展重点领域，为一些符合条件的民营企业提供帮助，特别是一些满足发债标准、符合政策支持条件的企业融资。既然很多民营企业存在风险，那么地方应增强风险忧患意识，在扩大民企融资的同时兼顾信用风险防范。要时刻注意是否在支持民企融资的时候出现了信用风险上升和外溢的情况。

对于信用衍生品业务，那么自然少不了要去慢慢地完善信用衍生品市场的监管制度，加强集中清算体系建设及应用，完善信用衍生品交易标准化，提高信用保护工具流动性，促进信用衍生品市场提升活跃度。也少不了用好市场上已运用的民企债券融资支持工具、民企债券融资支持专项计划、“央地合作增信”模式等工具，或者开创一些新的信用保护工具，发展出一些新的增信新模式。然后还是要落地民营企业市场，希望能够让更多满足条件的金融机构参与创设信用保护工具，用市场化的方式来发展一些适合民营企业的衍生品融资工具。

当然了，无论是“央地合作增信”模式，还是创建高收益债平台、优化债券违约处置方案、引入CRMW（信用风险缓释凭证）等方式，总的来说，还是需要完善市场基础设施，健全相关法律法规，这是最根本的，现在债券信息披露模式基本上是定期披露，利用中介机构进行沟通，缺点就是信息不够透明，不够及时。后面需要有更完善的信息披露问询机制，监督管理发行人能够及时并且充分地进行信息披露，目的就是提高信息的披露质量，降低信息不对称带来的一些问题。

那么，对于市场中参与的投资者来说，也要有制度能够保护他们，现在受持仓比例不高，或者是持有人会议投票流程复杂等原因，有些投资者在发行人实质性违约后只能被动地接受二次或者三次展期，难以利用有效的法律诉讼和破产重组获得破产清算过程中应获得的清偿价值。如果当时不去追查，时间久了再去回收债权，难度更大。

这些民企融资创新支持举措所面临的共性问题其实还有一些，能否有效地解决问题是民企是否顺利债券融资的关键。

作者：凯恩斯，中国十大财经自媒体人，中央电视台财经频道特约评论员，《财富时代》杂志专栏作家，博客总浏览量超过12亿，微信公众号【凯恩斯】粉丝近二十万。