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2023年，影响市场的因素林林总总，地产及其产业链的拖累是影响盈利变动的较大权重因素。尽管开年来政府从房企融资端、居民需求端不断出台利好政策促进行业复苏，但由于房价预期、居民加杠杆意愿、能力偏弱，行业并没有出现较大程度改观。其次，地缘政治、大国博弈呈现出愈演愈烈的态势——从军事、贸易、科技、金融、产业链等多维安全领域围追堵截，对稳定、发展形成不可估量的风险和威胁……从流动性维度，鉴于核心通胀回落、就业数据低于预期，美联储态度已从年初强势鹰派演绎至年末实质性鸽派。虽没有确凿信号表明其明显的降息意图，但至少紧缩效应逐步消失，流动性开始朝着有利于市场方向发展……因此，从DDM估值维度，我们复盘A股这一年，5月初的分道扬镳实质上是盈利预期差对市场的重新定价。而后的一切，夹杂了美联储反复的强硬紧缩态度以及市场对地产周期、政策掣肘及长期增长因子的担忧，这些构成了A股2023年低迷的整体宏观叙事。
然后，回到市场本身。2023年的A股，特别是5月后市场呈现出熊市下的极致分化局面。这体现在大盘与小盘、价值与成长、景气与衰退周期的严重分野——小盘科技野蛮生长，大盘白马持续阴跌……甚至，四季度演绎了极致的微盘行情——市场刻意回避基金重仓股、热门赛道股等，进而转战包括北证市场在内的几十亿、十几亿股本的小盘股。纵观全年，A股主要股指大多数收跌，其中沪指全年下跌3.7%，收在3000点下方；创业板指全年下跌19.41%，跌幅居首；上证50、沪深300指数年线3连阴，北证50指数四季度大幅走高，全年上涨14.92%。从全年的盘面来看，今年无疑是A股市场的题材大年，从年初的ChatGPT、CPO，到年中的华为产业链，再到年末的“龙字辈”“北交所”，见证了层出不穷的新概念的诞生。从涨幅来看，AI相关板块如AIGC、CPO、算力等题材累计涨幅居前。沪深两市全年总成交额达211.6万亿，同比去年下降5.48%，总成交额连续三年减少。北向资金方面，虽然9月份开始持续流出，但最终全年仍呈净买入状态，累计净买入437亿，相比去年减少463亿，自陆股通开通以来连续10年加仓A股。
在2023年，我们的核心策略一直强调在防守的大背景中寻找相对确定性。在重要周期节点，结合经济数据、国家战略方向、产业政策、行业景气变化、市场估值及事件驱动等，前瞻市场走势，把脉主线方向，并相继在重要时点，准确预判了市场的走势特征，以及以华为智能化为核心扩散的TMT产业链、以人工智能终极演绎形态的人形机器人（产业链）和泛传媒，和政策出清后大医药板块的政策估值双底机会。
展望2024年，风险与挑战并存。可能边际改善的变量方面，首先，房地产调整将逐步进入底部阶段，但并不意味着行业的困境反转，而是调整的力度逐步趋向缓和，特别是居民端，在政策利率不断放松环境下，整体成交量有望好于2023年。其次，美联储停止加息后，市场可能有较长一段时期要处在“降息预期打开——美联储不降”的循环中，但无论如何，流动性向更宽松趋势行进的方向不会变，只是节奏上的不确定性较大；而国内，要保持一定的发展速度，降准降息仍是必要的且是大概率将要发生的。可能边际恶化的变量方面，首先，欧美经济开始步入衰退阶段，外需疲软有可能拖累经济复苏的质量及数量。其次，大国博弈、地缘政治有可能进入高强度对抗阶段，不排除一些国家铤而走险，将形势推向风高浪急的境地。而无论如何，从基本面的维度，边际改善与边际恶化有双向对冲的可能，由于边际变化的幅度有限，因而经济运行的天平有可能没有明显倾斜。所以，从基本面的角度看，2024年仍然不具备系统牛市的基础（但周、月线乖离20%或以上的修复行情大概率会发生），市场很有可能依然是大分化的格局。
抛开宏观维度，中观上，AI已经开始逐步渗透生活各个角落，未来也必将在不同维度拓展更丰富的2B及2C应用场景，包括AI+军事、AI+游戏、AI+教育&旅游&在线营销等，并以人形机器人完成人工智能的最高形态。因此，以人工智能为主线的上下游产业链多环节将是2024年的重要的投资看点；其次，我国已经步入老龄化社会，当下人口群体的中位数已接近40岁，对照日韩，需要从更高层面认识庞大老年群体慢性病、罕见病及肿瘤等多样疾病的治疗、康养，因此，化学制药、创新药、生物制品乃至中药、医疗器械的市场巨大，要从战略层面高度重视大医药板块的投资价值。最后，回到宏观，大国博弈愈演愈烈与美元宽松周期的共振，黄金仍将有可能迎来价值重估的大机会。
行业选择方面，国内经济仍处在“经济结构转型”的下行期。而美联储1月大概率不加息，但市场流动性边际宽松预期可能会有所摇摆，特别在10年国债收益率跌至3.7%价格中枢强支撑位，压制美股特别是成长股上涨的延续。因此，从DDM的估值体系看，分子仍在下沉，而分母则处在政策与数据的反复拉锯中。从国内经济运行情况看，并不支撑小盘风格完全向大盘风格转化；但从美10年国债利率的支撑看，美股的大盘风格仍将少许影响A股风格导向。结合国内经济现状、春节效应及美股风格影响，1月A股有望上演成长与低额消费共振行情。
操作策略方面：1）从超跌反弹角度看，光伏（中上游）、电力设备乖离率修复行情依然未完成，但分化将逐步加剧，仍将以反弹而非反转视角看待；2）春节临近，与之相对应的低额年货消费如零售商超、休闲食品、饮料、民爆、包装、影视概念板块有望启动反弹行情。3）以人工智能产业趋势发展方向关联的价值链依然要高度关注，其涉及AI芯片、数字云、通讯设备及机器人软硬件各个层次的专用设备、通用设备及自动化设备的投资机会；4）生物医药行业底部区域较为明显，中长期资金配置的吸引力进一步提升，可在化学制药、创新药、生物制品、中药及医疗器械板块中优选成长潜力与走势结构俱佳的标的。
作者：巨丰投资首席投资顾问 张翠霞。
