黄金价格研究框架
结合历史复盘总结得出了黄金价格的研究框架,影响金价的主要因素,包括:美国实际利率,劳动生产率,全球负利率债券的规模,全球风险性事件等。其中,美国实际利率与劳动生产率变化与黄金价格成负相关关系,尤其是美国实际利率与金价的相关系数高达-0.8以上。劳动生产率变化代表的科技进步,将提升投资收益率,在历史上与黄金价格成反向相关关系;但劳动生产率的变化较为缓慢,受到研发投入、技术储备、政策支持等因素影响。影响金价的各因素展望
美国实际利率可能进一步下降从经济周期的角度,美国当前已经处于2008年以来本轮经济复苏的末端,一些预示着经济下行的信号已经显现,美国经济周期自然下行的趋势难以扭转,资本回报率的下降预示着实际利率也可能进一步下降。美债利率多次倒挂,预示经济衰退可能。据NBER统计,1959年以来美国总共经历了 8次经济衰退,而每次经济衰退出现之前都出现了利率倒挂现象。利率倒挂现象出现之后的一到两年内大概率会出现经济衰退。从历史数据来看,1959年至今总计出现10次利率倒挂,其中8次成功预测了美国的经济衰退。唯独1966年那次利率倒挂并没有成功预测美国的经济衰退,但是美国GDP在此期间同样经历了减速,由1966年的9.6%下降到1967年的5.7%。目前美国正处于第10次利率倒挂的期间,2019年内美债利率多次出现倒挂,3个月利率持续高于2年及10年利率。从历史经验来看,此次利率倒挂可能预示着美国经济的衰退即将到来。
美国OECD领先指标已降至金融危机以来最低水平。从历史数据角度来看,美国OECD综合领先指标往往领先于GDP增速。就目前水平而言,美国OECD综合领先指标从2018年起持续下滑,已降至金融危机后最低,引发人们对于未来美国经济持续增长的担忧。
通胀预期小幅抬升。目前美国PCE处于1.5%的低通胀水平,小于美联储2%的政策目标。美联储在2019年9月的会议纪要中预计美国PCE将会于2020年小幅提高至1.9%,在2021年后实现回归2%的目标,在12月的会议纪要中维持了上述预测。如果考虑到中美贸易战加征关税的影响,那么通胀预期还将继续升高。根据FRBSF和CBO的测算,如果美国对中国所有商品加征25%的关税,将会提高美国PCE 0.4个百分点。
综合美国的经济预期与通胀预期,我们认为2020年美国的实际利率受到经济降速与通胀预期上行的影响,将进一步下行,利好金价。
生产率短期难以大幅改进。目前美国的劳动生产率增速较为稳定,受2017年美国税改的影响,近两年增速稍有抬头。但税改效应已经逐渐消退。2020年美国大选即将来临,通常企业在大选年选择谨慎投资以应对短期经济政策的预期不稳。我们预计在中美贸易争端与美国经济增速放缓的背景下,劳动生产率会受到负面影响,短期难以大幅改进。对比前两轮生产率扩张的过程,目前研发投入与技术储备相对不足。20世纪90年代以后,随着计算机网络技术的兴起,企业研发从对设备与工艺的升级转为前沿技术的发展应用。相较之前能快速应用于产业链的技术,信息技术的出现让研发支出的投入对劳动生产率的影响产生2-3年的时滞。受当时冷战结束的影响,美国冷战期间积累的大量成熟军用技术在当时转化为民用,较少的单位研发支出便能带来较多的劳动生产率扩张。而在2004年之后,随着军用转民用的技术储备耗尽与现有技术的更高门槛,科技研发需要投入更多的研发资金与时间成本,才能成功孵化技术应用于产业,提升劳动生产率。研发支出的投入对劳动生产率的影响时滞也增大至7-8年。2004年-2007年的研发支出占比增加,是当时美国以科技企业为主体对于新一代移动互联网革命进行探索研发。这轮研发投入取得的成果最终通过科技企业创业浪潮的形式为2011年开始的新一轮移动互联网信息革命提供了动力。目前值得注意的是,从2008年起美国的研发支出占比就一直在2.8%-2.9%之间波动,没有明显增长。而在近十年里,劳动生产率增速的不断放缓,意味着上一轮科技研发所积累的技术储备可能在“入不敷出”。在前期研发投入没有快速增长的情况下,短期内美国可能缺乏新一轮技术革命所需要的技术储备,劳动生产率短期内增速上行。
从风险事件角度来看,2008年金融危机引起了市场对于黄金的避险需求,在受到流动性因素短期冲击后,金价一路走高。在2010年,由希腊主权评级下调引发的欧债危机,给全球经济复苏蒙上一层阴影,引发市场对主权信用危机的警惕。在2011年,美国债务危机、欧债危机成为了市场关注的主要风险事件。标普出于对美国预算赤字问题的担忧,下调了美国主权信用评级,更是在短时间内大幅度刺激了黄金价格,同时欧洲也出现了对于意大利紧缩计划的抗议以及德国对欧洲救助计划的反对。一系列风险事件的接连发生,催化了黄金价格一路上行不断新高。
2018年开始至今的本轮金价上涨行情中,始于2018年下半年中美贸易摩擦的深化。黄金自2018年下半年低点的1200美元/盎司左右一度攀升至1530美元/盎司左右,涨幅近27%。从基本面角度来看,本轮金价上涨,也同步伴随了美国实际利率的下行。美国10年期TIPS利率从2018年11月的1.17%一度下跌至2019年8月的-0.09%,最大跌幅226BP。
另外,本轮金价上涨区别于2008-2011年金价上涨的一个不可忽视的因素在于,2015年之后全球负利率债的规模不断扩大。全球负利率的规模与黄金价格的走势形成了惊人的一致同步。全球负利率债规模的扩大,也体现了当前主要经济体政策调控的空间和效果在减弱。
当然这只是简单的估计,还并没有考虑到中美贸易摩擦等全球风险因素的演化。事实上,中美贸易摩擦实质上反映的是当前全球经济体系的运转格局在发生变化,过去十几年全球经济一体化,各国在全球贸易产业链中分工协作、共同发展的局面,已经被打破,全球各国将不得不面临经济增长放缓、利益分配冲突等难题。类似中美贸易摩擦这样的风险性因素,预计不会减少,甚至可能增加。目前一些地区正在发生的民粹主义冲突与风险已经在演进中。因此,从风险性因素的角度衡量,黄金价格在2020年将获得更大的支撑。当前可能是较好的做多窗口。从CFTC持仓数据的角度来看,目前黄金市场的投资者存在较大分歧,9月以来基金多头持仓在减少,但总持仓仍在增加。持仓数据体现出的特点,很类似2009年底左右时期。当时基金多头持仓经历几乎一整年的抬升,虽然也在阶段性回落,但总持仓趋势依然在上行。当时金价经历了短暂的回调后,重回上升趋势。
从波动率的角度,2018年底以来的本轮金价上涨过程中,波动率一直相对较低。与上一轮2008-2011年金价上行周期相比,波动率中枢低很多,这体现了当前市场情绪还比较温和。尤其在第13轮中美贸易谈判缓和了贸易摩擦风险之后,金价开始回落,波动率甚至又跌回了历史低位附近。我们认为波动率继续维持长期历史低位的可能性不大,结合此前基本面因素的分析,当前市场情绪较温和,反而可能是比较好的做多窗口。