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中国特色估值体系，是中国现代化资本市场的创新制度建设。在经济体制改革的制度建设中的完善上市公司价值评估中国规范，依托碳中和等绿色经济发展的国家高质量发展战略指导，中国的资本市场高质量发展与中国特色的ESG体系建设正在加速建设。ESG是Environment（环境） 、Social（社会）、Governance（治理）三个单词首字母的缩写，ESG概念诞生之日起，主要是为了应对经济发展与环境治理的社会外部效应。从国家发展、资本市场、企业行为来判别，ESG已然重新建构了全球范围内的价值判断体系，将单一追求利益的市场经济行为转化为社会环境责任的治理，形成了对上市公司从评级体系到价值评估的重要参考，亦成功指引上市公司生产经营活动的社会责任。
一、中国特色估值体系核心，明确上市企业科学估值
中特估值体系是在特定的背景中提出的： “二十大”对于发展中国式现代化提出新要求，怎样将资本市场的活力充分焕发，如何科学评估上市企业的市场价值，成为证券行业制度改革的重点难点。在更好贯彻发展中国特色社会主义市场经济制度的过程中，证监会将中国特色估值体系作为制度创新，从而实践中国特色现代资本市场建设，丰富资本市场功能，服务经济高质量发展。
中国特色估值体系的核心是将中国现代化产业发展结构和各类企业改革相融合，结合证券市场投资人结构变化等现实因素，在企业主体对于经济发展的不同促进作用的基础判断下做出定价估值逻辑设定，从而更好发挥证券市场对于资金分配的指导作用，提高企业在二级市场的直接融资比重，服务实体经济高质量发展。逐步完善不同类型企业在资本市场的估值定价，更好发挥市场在资本分配中的基础性作用，更好地指导上市公司行业发展，为国民经济可持续发展提供绿色发展动能。
2022年1月，证监会主席易会满总结全球金融史经验，“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”，提出中国的资本市场既遵循资本市场一般规律又要发展中国特色，把上市公司结构与估值问题相结合。2023年2月，中国证监会召开2023年系统工作会议，再次提及中国特色估值体系。会议提出建设中国特色现代资本市场的五条举措，其中第四条就是要推动提升估值定价科学性有效性。中特估对“中国优势资产”的上市公司价值进行重新评估，实现绿色发展与产业引导相统一，使市场资金向重点行业重点企业倾斜。
中国是社会主义国家，也是市场经济国家。在参与中国特色社会主义市场经济的主体中，国有企业肩负国有资产保值增值的任务，这与其他“自由市场”国家存在本质差别。国有企业在政府的有序引导下亲自下场，用“看得见的手”参与资本市场竞争，由政府对国有企业商业经营行为进行规范。民营企业作为市场经济的活跃部分，对于科技创新和促进就业等方面起到积极作用，在资本市场竞争中更具有经营优势。国有企业尽管代表国家资本，在处理“政府—市场—企业”三方关系时，仍以市场机制来决定商业价值。当环境、社会和企业利益发生冲突时，ESG理念所代表的企业社会责任和市场价值判断高度融合，市场能够选择更具备社会责任的国有企业或民营企业进行长期价值投资，继而获得更高的社会福利总成。
证券市场对于企业价值的估值存在证券跨期性和企业竞争性的特质，金融系统的稳定性与否也影响具体企业的价值估值体系。央企国企从传统的相对估值指标来看，企业分布集中于金融、基础设施建设、公共部门服务等行业，在市盈率、市净率、市销率等项目相对平稳，在利润增长导向的估值体系中存在长期被低估的问题。对于国企的估值评判尚未涵盖国企规模大，经营相对稳定，利润和现金流增长平稳，资金与融资成本优势，偿债能力和杠杆稳定，承担社会责任等优势未得到充分定价估值，仅在间接融资渠道中转换为部分资金成本优势。所以，国有企业的市场价值的中特估，存在科学估值的必要性。
中特估的出台为价值投资奠定可能。应对经济增速放缓和先污染后治理的发展模式不可持续，为防止经济滑入通缩陷阱，需要对新的市场信用主体进行信用投放，国有企业优质资产估值尚未体现全部价值，能够承接央行信用投放，也能通过国有企业在产权结构、制度建立和资本监管规范等方面改革来提质增效，达成较好的资产投资回报。国企能够以长期投资价值和核心优质资产做标的，引导市场投资从追热点类情绪性投资向长期价值投资转型，稳定市场交易秩序的同时提升核心企业市场估值。
央企和民企存在估值的内在价值差异，主要表现在行业差异。从两者的市盈率分析，上市公司的民营企业从事领域主要集中于计算机、通信、新能源等成长板块和消费、电子、建材、医药等周期板块，市场价值具有较大波动。央企在板块覆盖方面主要从银行、地产等市盈率偏高板块，资产质量较民营企业优质。央企在行业布局上集中在资源、金融、地产、军工、公共事业、电力等传统垄断产业，构成中国证券市场的主要资产标的，资产规模虽大但现金流贴现偏低、盈利增长企稳、无法获得短期高增长强收益从而不受市场投资者青睐。随着经济增长方式转型和绿色高质量发展的国家战略革新，投资者心态转变为发掘优质中长期资产的投资，央企的内在价值得以重新评估。
对上市企业的商业投资进行ESG体系评判，决策部门需要将ESG倡导的环境保护、社会责任目标的实现和国有企业的保值增值相统一。国有企业和民营企业都是经济发展的重要力量，而从估值的经济增加值分析尤为贴切。经济增加值是从投资者对未来机会进行选择的角度出发考察投资成本，实质是股东考核企业治理水平。短期经济利益和长期环境收益以及国有企业的社会责任都是考量评判因素，更重要的是尊重市场机制与宏观调控相结合，对国民经济长远发展做好历史责任担当。
二、ESG指引下的中国特色估值体系的国企市场改革
中国在全球流动性收紧，经济衰退的大环境中，经济修复预期与长期增长韧性较强，财政、货币与产业政策协同较好，仍有强劲的发展潜力和内需市场，产业升级的迫切性较强。国有经济承担“国家使命”，我国国有企业体制机制改革伴随着供给侧结构性改革和一系列“提质增效”获得突出进展，国有企业活力和国有资本配置效率得以有效盘活。在国有企业商业经营计划中的主营业务部分仍欠缺绿色资产投入、净资产收益率等计量标准。国有企业的现代化管理体制融入ESG发展理念，能够使得企业营业决策更加绿色科学，建立现代国企管理体系，提升资本市场核心竞争力。
国有企业ESG管理体系的历史政策革沿。近年来，中央和地方政策先后出台了30多项政策落实绿色发展。涵盖面从发展绿色金融、加强环境保护、鼓励产业低碳转型、将ESG纳入社会责任工作范畴以及上市公司开展ESG信息披露等方面。国务院国资委于2019年，颁布《中央企业负责人经营业绩考核办法》。根据行业分类进行经营业绩考核，对节能环保型企业重点考核能耗、污染排放等指标，对公益类企业，重点考核与服务社会相关的产品服务质量、成本控制等指标，要求各中央企业从战略地位出发，关注在财务与非财务方面的综合效益。国务院国资委于2022年，出台《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确要求中央企业要建立健全ESG体系，推动更多中央企业控股上市公司披露ESG专项报告，力争到2023年相关专项报告披露做到“全覆盖”，可见国家和地方对国有企业开展ESG管理的重视程度前所未有。
国有企业的改革体系围绕在企业治理等领域。各级国有资本将董事会制度在上市公司筹建，形成职业经理人模式以及契约化聘任制。国企整合重组依托市场化机制进行，推进4组 7 家中央企业战略性重组，新组建、接收 8 家中央企业，协调推动 30 余个中央企业专业化整合重点项目，中央企业涉及国家安全和国计民生领域营业收入占总体比重超过 70%。全国省属国有企业实施116组347家重组，开展专业化整合 2150 次。国企估值市场化抬升与融入ESG结构价值评估，尚存在对优质资产平台的资源整合、对上游行业基本面改善、对垄断公共产业价值重估三方面局限性。
国企上市公司ESG披露数量显著增加。根据winds统计，我国A股上市公司发布ESG报告（含社会责任报告）数量，从2011年的518份增长到2021年的约1400份，披露数量持续快速增加。2021年有超过600家A股国有上市公司披露ESG报告（社会责任报告），报告披露率约为48%，较A股上市公司平均披露率超出了18%，较2020年国有上市公司披露率的44%也有较大提升。根据中证ESG数据统计，截至2022年4月底，在中证全指的404家央企控股上市公司中，248家披露了单独编制的ESG报告（社会责任报告），披露率达61.39%，相较于上一年度增长了5.36%，国有企业特别是中央企业在ESG管理和信息披露方面走在了前列。
国有企业ESG披露与社会责任承担。2016年国务院国资委印发了《关于国有企业更好履行社会责任的指导意见》，将我国国有企业履行社会责任的三大主题聚焦为：经济责任、环境责任和狭义的社会责任。经济责任主要包括维护股东、投资者与合伙伙伴利益等，环境责任主要包括节约资源、保护环境、发展循环经济等，狭义社会责任主要指国有企业保障安全生产，保护员工合法权益，热心投身社会公益事业等。从2020年起，我国国有上市公司就根据交易所管理规范着力构建ESG管理框架，强调践行ESG理念和履行社会责任。在环境维度上，更加突出资源利用、气候变化、污废管理、生态保护；在社会维度上，更加突出员工发展、合作伙伴共赢、产品质量安全和社会贡献；在治理维度上，更加突出股东治理、董监高治理、风险管理和信息披露的及时准确性等。
国有企业ESG机构标准及评级搭建。根据国务院发展研究中心发布的《中央企业高质量发展报告（2019）》显示，约80%的中央企业成立了社会责任领导机构，97%的中央企业成立了社会责任主管部门，58%的中央企业制定了社会责任管理制度，以及60%的中央企业对社会责任工作进行了考核。2023 年1月5日，国资委在京召开中央企业负责人会议，对中央企业经营指标体系进行了优化调整，将“两利四率”调整为“一利五率”， 去除了净利润和营业收入利润率，新增了净利润收益率以及营业现金比率。并将其细化为“一增一稳四提升”。央企考核指标体系对于企业绿色发展和社会职责有了界定。截至2021年8月31日，央企控股的上市公司董事会成员基本具备ESG专业基础，仅9%的成员没有“ESG”资质或从业经历。另外，央企控股上市公司中近五成已明确ESG主管部门，超六成公司参与过ESG培训。特别是2022年国务院国资委成立了社会责任局，明确将围绕落实“双碳目标”、安全环保和践行ESG 理念等内容作为职能定位，从顶层统筹抓好中央企业社会责任体系建立，推动中央企业开展ESG管理。
中特估本身需要与绿色发展相结合。中特估的价值评估要求企业进行长期价值投资，重视环境、社会和公司治理的综合收益，这与ESG的绿色发展内在价值理论不谋而合。在可持续发展理念的实践上两者也有共同点，中特估对能够兼顾发展与安全、成长与稳定、社会责任与经济效益的市场主体，进行估值理念上的重构，并赋予安全、稳定等要素以更高的估值溢价；而ESG投资逻辑关于环境、社会和公司治理因素是重要考虑因素，可以降低与不良环境实践、社会冲突或公司治理问题相关的风险。
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三、国有企业中特估的独特社会功能的社会价值评判
国有企业的首要社会价值就是在政府部署指引下，落实国家战略发展所需要的经济建设先行者，更好地服务于国家建设和区域经济发展战略，更好地服务于社会公益和共同富裕类项目的建设实践。将经济发展新形态和经济体制改革的客观需要相匹配，找准国有企业的战略定位，构建能够充分反映国企独特社会功能、彰显国企社会价值与责任担当的本土特色的国企ESG体系、丰富中国特色企业社会价值的内涵。
自去年底易会满主席提出“探索建立具有中国特色的估值体系”，与新一轮国企改革聚焦“四个关键词”和围绕“一利五率”目标管理体系结合，2022年5月，国务院国资委印发《提高央企控股上市公司质量工作方案》，增进上市公司市场认同和价值实现，传统国有体系上市公司或迎来戴维斯双击。
国有企业构建中国现代化产业体系的支柱。国有企业是国民经济的“稳定器”，能够在百年未有的复杂国际经济环境中，找寻全球价值链的优势部分，充分融入世界市场的跨国公司的资本竞逐，在一带一路和区域贸易探索中走出中国风格。将供给侧结构性改革的生产端产业调整和现代服务贸易转型中的科技密集型和资本密集型产业升级相匹配，在产业发展的微笑曲线中，寻找市场的高价值产业，实现优势竞争。随着贸易保护主义和逆全球化的兴起，区域间商贸壁垒的构建使得中小企业难以拓展较大规模海外市场，国有企业背负中国国家硬实力、商业软实力、公益暖实力，能够在贯彻ESG的同时较好的实现在不同国别的差异化经营。
国有企业构建中国绿色高质量“低碳”发展。国有企业是实践碳中和、碳达标的重要主体，在日常生产经营和社会责任的履行方面，愈发看重生态文明和经济发展的辩证统一。从“绿水青山就是金山银山”“冰天雪地就是金山银山”的不同区位的环境与经济的日常生产经营建设中，国有企业从环境价值入手，参与灾害减除、环境治理与节能减排等项目；在社会责任的履行上，国有企业通过“乡村振兴”“共同富裕”和“春蕾计划”等国家政策鼓励计划和社会公益发展计划等，建立多维度社会价值覆盖；国有企业在系统接入ESG体系的同时，还从企业管理的绿色经营模块进行中国化适应和改造，提高国内外ESG指标动态与资本市场中的投资指引，保持ESG价值评估体系的准确性与适用性。
国有企业中特估的独特社会功能和责任性质。国有企业是国家和集体所有的、服务于社会整体的公共利益的市场行为主体，从其产权性质就决定了国有企业在市场价值判断中的独特社会性质。首先国有上市企业遵循公司制、股份制运营，从市场竞争和市场参与中追求国企发展和市场利润竞逐。在国有企业市场化和股份制改革的过程中，将国有企业的盈利机制和社会效应做到审慎权衡，从企业的界定功能、划分类别，实行分类改革、分类发展、分类定责与分类考核，统筹考虑各类国有企业ESG绩效的差异化特征，追求企业的市场价值。其次，国有企业的社会责任更体现在企业发展中的发展可持续、环境资源友好、社会公平正义等价值内核，与当前国民经济发展的高质量要求、绿色发展理念、两山理论和“双碳”战略紧密配合，从中国式现代化发展的社会责任高标准要求中，在国务院国资委统筹部署下，实现社会责任的勇于承担。以优势上市公司为核心，通过资产重组、股权置换等多种方式，推动更多优质资源向上市公司汇聚。
国有企业的独特价值在于其社会价值承担。将社会公益与企业逐利相协调，从企业经营目标、企业发展任务、企业经营者管理和企业自负盈亏等方面，是上市公司的优质价值估值所在。国有企业的经营目标就是发展为了人民群众。国有企业的所有者是全体人民，从而避免了个人经营者从自身利润最大化的角度，作出环境污染、食品安全等违背社会经济秩序的外部负效应，部分关系国计民生的行业，其产品核心定价并不市场化，需落实中特估实现社会经济财富发展的价值最大化。企业的发展任务在于更好地服务国计民生。国有企业从公共产品供给和服务上任重道远。国有企业一直在国计民生的关键行业发挥作用，并承接特定的战略发展任务。国有企业对于交通、卫生、消防、通讯、军事工业和国防安全建设等领域，在水电燃气和等各类基础设施建设，及时、有效、优质、低价地提供物资供应和服务。
国有企业的管理者由各级政府委派任命。组织部门的筛选机制使得更多地将优质人才资源和优秀管理能力下放直接经济运行主体，使得集民心、聚民智的国企管理和市场治理更加科学化和规范化。国有企业市场的自负盈亏和财政补贴相结合。战略产业和部分行业具有发展的历史局限性和商业的长期性，前沿科技的投入产出存在较长时间周期，资金回报较慢，需要依赖补贴。部分特定中小企业在市场竞争中不占优势，但其产品和商业服务对国家特定领域发展具有重要引领作用，需要社会资金的定向倾斜。不能简单将相关国有企业的财政补贴、社会资金募集和资本市场价值表现做市场判断。
中特估企业在环境、社会、公司治理领域的优秀实践，会逐步被市场参与者发现。国务院国资委在绿色发展、社会责任、公司治理等ESG相关领域制定印发系列文件，做到政策支持；上市公司的科学估值对国企内部打破投资框架限定，推动国企发展的绿色增长的社会责任。中国在资本市场企业价值估值上，应用并建构ESG管理体系，能够促进中国证券市场高质量发展，实现经济社会的绿色低碳转型。经济学的公共产品理论提出了一个思考：绿色发展的社会环境是公共产品。在国民经济参与主体的国家、资本、企业中，将治理责任进行有效划分，也能体现国有企业对于绿色发展的社会责任。
四、总结
从国有企业中特估的独特社会功能中践行在保障就业、绿色转型等方面有持续投入，更好地服务于中国经济高质量绿色发展。对于海外市场对于国有企业的价值评估进行纠偏，对于国有企业的ESG产业建设和生产经营过程中做到维持生态平衡、保护自然环境，将企业的政策引导和市场机制并行的优势展现出来，更多披露国有企业扶贫助教、抢险救灾、慈善捐助等社会公益活动，回馈社会的行为。
通过央企国企的价值重估，引导金融市场更好地为国家战略服务。从经济体制改革和资本市场估值设计的经验分析，通过资本市场形成合理有效的定价进行直接融资，可以提高产业结构转型升级中的效率，能够减少银行体系主导的间接融资中政府干预和风险管理等弊端。中国经济的高质量绿色发展，需要依托国有企业等上市公司行为主体发挥市场机制，参与现代化产业经济建设，国有企业的正确市场价值估值和ESG体系的有序融入，能够更好地服务社会主义市场经济建设，帮助国企央企获得稳定的业绩和市场回报的同时，创造良好的发展环境和公司治理的科学化实践培训。
作者：逄锦华，外交学院博士；中国传媒大学信息管理与决策研究所研究员；中国新闻史学会全球传播与公共外交委员会会员。
