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2023年3月，证监会指导证券交易所制定《保险资产管理公司开展资产证券化业务指引》（以下简称《业务指引》），支持优质保险资产管理公司参与开展资产证券化（ABS）及不动产投资信托基金（REITs）业务，这也意味着继证券公司、券商资管、基金子公司之后，符合条件的保险资管也可以作为资产支持专项计划管理人参与REITs业务。截至2022年底，有66家保险公司参与21只公募REITs的配售和发行，获配金额达106.5亿元。新规不仅进一步丰富了公募REITs市场的参与机构形态，推动多层次REITs市场高质量发展。对于保险资管公司而言，过往仅是以投资者身份参与公募REITs战配及网下打新，未来新增了管理人角色，有助于险资全链条深度参与到公募REITs业务之中。
一、投资公募基建REITs基金，符合“安全性、效益性、流动性”原则
近年来，随着利率中枢下行，优质资产的供给不够充分。基础设施REITs涉及多种公共设施，在一定程度上能够对冲经济频繁波动带来的共振效应，有效分散和对冲投资风险，实现资产负债均衡发展，具有长期配置价值。
保险业坚持“长期投资、价值投资”的理念，服务实体经济建设，保险资金运用规模持续增长。原中国银保监会（国家金融监督管理总局）数据显示，截至2023年一季度末，保险业累计实现保费收入1.95万亿元，保险业总资产28.37万亿元，保险资金运用余额26.02万亿元，同比分别增长9.24%、10.49%和10.56%。基础设施REITs具有资产丰富的特点，有利于满足保险资金的长期稳健配置需求。数据显示，截至2023年4月末，我国已上市27只公募REITs，总市值906亿元。其中，保险资金参与REITs投资合计金额超过120亿元。
业务指引主要从申请条件、申请程序和自律监管三方面明确了保险资产管理公司申请开展ABS及REITs业务的制度机制安排，支持公司治理健全、内控管理规范、资产管理经验丰富的优质保险资产管理公司参与开展资产证券化（ABS）及不动产投资信托基金（REITs）业务。
保险资管更可依托保险公司的品牌、渠道、客户等基础优势积极参与ABS业务，迎来发展新机遇。保险资管本身作为ABS的重要投资机构之一，可依托于保险公司的市场资源禀赋，具备天然开拓业务的优势；同时可以更好利用公司品牌、渠道、客户等基础优势，发挥内部战略协同效应，助力其关联保险公司多元发展。无疑，新玩家介入发行为公募REITs市场未来的审批速度不断加快，市场持续扩容打开了合理的想象空间。
现有25只上市公募REITs发行情况来看，机构参与热情持续高涨，网下认购倍数迭创新高。具体到参与战略配售的机构类型，资管与保险占比之和过半。除原始权益人或其同一控制下的关联方之外，在所有参与战略配售的专业机构投资者中，资管、保险、券商、基金、信托、银行的平均认购比例分别为35.7%、20.9%、17.6%、16%、4%、2.7%。对于保险，从中长期角度看，公募REITs具有收益较高、波动性较低等特点，符合保险资金的配置偏好。
首先，业务指引有助于拓宽及丰富ABS管理人群体。当前企业ABS管理人主要为证券公司、证券资管及基金子公司，此次将保险资管纳入，拓宽了企业ABS管理人主体，进一步丰富了参与机构形态。其次，有助于保险资管扩围到标准化ABS市场，充分发挥资产创设能力，增强市场活力，有望为市场带来新增供给。
基础设施基金的风险收益特征与保险资金需求相吻合。能够较好匹配保险机构的投资特性。能够体现保险作为对冲风险的以“保障”为目的的金融产品形式，基础设施基金和股票、债券等大类资产的相关性较低，有利于保险资金开展分散投资。比如，购买的保险产品一般需要有国家强制力量进行赔付的承诺。由于保险投保人的风险规避主观意愿，对于保险基金的损失风险承受能力较小。保险资金获准投资公募REITs，也是体现安全性的核心诉求。
从保险资本的经济效益来说，基础设施基金的发行标准统一。公募基建REITs基金其信息披露程度较高，接受社会公众监督，为保险资金参与基础设施项目提供了标准化投资品种。从产品的发行平台属性来说，公募基金的募资范围比较广泛，从资金的使用来说，基础设施建设关系国计民生，项目基本都有确定的收益赔付比例和“潜规则”下的当地政府收益担保。基础设施基金以基础设施项目作为底层资产，项目运营周期较长，强制派息分红，能够提供长期稳定的现金流，和保险资金长久期属性相匹配保障了保险资金的安全性。
从基础设施建设相关基金的流动性来说，资金的流动性有着中长期项目属性的依附效应。一般来说，投入基础设施建设项目的基金流动性都不高。但保险资本依托其强大的算法机制和风险评估能力，对其本身赔付的现金流管控相对较稳定，再者投资投资公募REITs的资金比例尚未界定，目前来看不会影响保险资本的经营流动性。
二、推动保险资金投资基础设施公募REITs的原因有哪些
首先，政府技术设施建设亟需开辟新的募资通道。政府在既往投资资金的改革中，陆续推出了基于原有地方政府税改之后的新型基础设施建设基金等方向创新，以弥补疫情带来的“房地产市场不景气”带来单一的依托“土地出让金”为主的既往土地财政资金不足，实现基础设施建设的基金项目亏欠资金补充。国内基础设施投资正处于从公益性到商业性转型阶段，通过政府地方债资金，或者政府PPT项目的基金等方式创新以及募资通道创新等来保障基础设施建设的资金需求，实现了债券市场和基金市场的资金项目筹措，但仍不能完全满足国家宏观经济计划的建设需求。保险基金作为资本权重极高的重要资金池，实现了助推基础设施建设的商业化转型。
其次，不动产投资信托基金REITs发展需要。我国“十四五”规划纲要明确提出，推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，发掘资质优秀底层项目，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。藉由支持符合条件的保险资产管理公司发挥基础设施投资和产业链延伸优势，参与基础设施基金底层项目运营管理，丰富REITs产品形态，能够实现保险资金的保值增值，实现中国的不动产投资信托基金（REITs）的产品成型以及业务模块的国际接轨。截至2021年9月末，保险资金通过债权投资计划、股权投资计划等产品，累计投资交通、能源、水利、棚户区改造等基础设施领域3.31万亿元，为在建项目和补短板重大项目提供了融资支持。
三、《通知》的发布，对于公募REITs和保险机构的意义
大资管新规之后，根据多个金融监管部门联合发布的《标准化债权类资产认定规则》，保险资管公司在银保监会体系规则下发行的ABS产品（资产支持计划）被认定为非标准化债权类资产，而证监会体系下的、在证券交易所挂牌交易的ABS产品（资产支持证券）则被认定为标准化债权类资产。相较于非标，标品可吸引的投资者更多，并且相关投资者对标品的投资限制更少。因此，保险资管公司有动力发行交易所挂牌的ABS产品。公募REITs层面，2021年底，银保监会发布《保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》，允许保险资金投资公募REITs后，这类业务的规模体量已经非常大，投资金额已经突破百亿元。除了保险资金作为公募REITs的路径之外，此次新规可能也会为保险资管公司更深度参与公募REITs业务敞开大门。
从战略配售以及网下打新的数据来看，保险资金投资配置公募REITs的意愿很高。从实践数据来看，公募REITs不仅能够为险资带来长期稳定的分红收益，还能够在短期内形成可观的资本利得。保险资管未来如果参与到公募REITs管理人业务中，能够让部分在不动产及基础设施领域经验丰富的头部险资资管公司输出管理能力，形成新的业务发展方向。同时，作为增值服务于原始权益人的手段之一，保险公司服务基础设施及不动产原始权益人的工具随之更加多元化，更加立体。当然，更关键的是，如果保险资管因此能够直接作为不动产或基础设施的业主方，深入到项目运营管理的细节中，对控制投资风险，提升超额收益会有显著意义。
对于公募REITs和保险机构都有了全新的发展路径。首先，基础设施增加募资新通道的拓展，打开险资中长期投资基金的项目途径。通过上市交易公告书可以发现，首批9只基础设施公募REITs中有8只的战略投资者名单或前十大持有人名单中出现了保险资金的身影，合计认购金额约为15.68亿元，占314.03亿元总募集规模的5%左右。对于公募REITs和保险机构而言都有积极的促进作用。
其次，以保险资金的市场竞价推动基础设施公募REITs的市场化价值发现。
未来保险机构逐步丰富不动产投资经验，并通过参与了战略投资人和参与网下询价等方式对公募REITs的估值定价实现基建基金的市场竞价，在发行前期对底层资产的收益率，资产安全性进行综合评判。
最后，保险资金的标准维护完善基础设施公募REITs产品的标准化流程。在发行后对管理人的投后运营管理、信息披露、分红频率、流动性等进行重点关注，实现基金管理人的尽职观察，在此过程中，保险资本对公募REITs的后续估值、记账规则、资本占用规则等也进行分梯次参与，并共同形成其公募基金标准化产品设计及评估流程。
基础设施投资已成为保险资金支持实体经济发展、优化自身资产配置的重要抓手之一。基础设施REITs将基础设施的不动产转化成具有流动性的证券资产，可以大大降低相关产权转移和退出的复杂性，更好地满足保险资金对资产组合流动性和投资退出便利性的需求，并促进基础设施相关资产和服务的有序管理。保险资产管理公司可利用其丰富的产业投资、管理经验及渠道，为市场引入活水，在引导中长期价值投资理念的同时打开资产入市通道，促进形成存量资产和新增投资的良性循环。2022年，保险资管机构资产支持计划共登记65只，规模首次突破3000亿元大关，相比2021年37只的数量和1500余亿元的规模以及此前年度均在千亿元以下的规模，取得显著增长。
四、基于基础设置建设等综合配套行业，利好哪些行业
资产支持计划的基础资产主要涉及债权、收（受）益权及权益类三类资产。其中，债权包含金融及融资租赁债权、消费金融债权、企业应收账款债权、不良资产重组债权、保单质押贷款债权、信托贷款债权、保理债权等；收（受）益权包含高速公路、供水、供电等未来经营收益权、租金收益权、信托受益权、私募基金份额收益权等；权益类包含未上市公司股权。
2023年2月20日，银保监会发布《银行业保险业贯彻落实〈国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见〉实施意见》显示，鼓励保险机构通过债权、股权、股债结合、资产支持计划和私募基金等形式，参与山东能源交通基础设施项目建设。支持有条件的银行保险机构在山东开展碳账户、碳保险、碳资产证券化等探索创新。
REITs战略配售参与情况显示，特许经营权类项目战略配售比例更高。在现有上市的25只公募REITs中，9只特许经营权类REITs平均战略配售比例为73.8%。除中航首钢生物REIT外，其余8只特许经营权类REITs的战略配售比例均超70%。其中，中金安徽交控REIT发行规模最大，为108.8亿元；战略配售比例也最高，为80%。相比之下，16只产权类REITs的平均发行规模为20.8亿元，平均战略配售比例为63.3%，大多数产权类REITs的战略配售比例在55-65%。
就资产类型而言，高速公路类项目的战略配售比例较高，租赁住房类项目的比例较低。截至2023年3月3日，在已发行的五大类公募REITs产品中，高速公路类、生态环保类、仓储物流类、产业园区类、租赁住房类REITs的平均战略配售比例分别为75.5%、68.7%、67.3%、62.3%、60.6%。由于目前已上市的高速公路类项目（华夏越秀、平安广河、浙商沪杭甬、中金安徽交控、华泰江苏交控、国金中铁建、华夏中交建）多位于经济发达地区，公路沿线经济发展水平较高，交通流量整体较为稳定，资产质量较好，因此机构参与高速公路REITs的战略配售热情较高。
从项目性质看，由于战略配售的比例相对较低，产权类项目网下投资者认购比例较高。在已发行的25只公募REITs中，16只产权类REITs的网下平均认购比例为25.8%，9只特许经营权类REITs的网下平均认购比例为18.8%。从资产类型看，租赁住房和产业园类项目的网下投资者认购比例较高。在现已发行的五大类公募REITs产品中，租赁住房类、产业园类、仓储物流类、生态环保类、高速公路类REITs的网下平均认购比例分别为27.6%、26.6%、22.9%、21.9%、17.7%。其中，国君临港创新产业园REIT网下认购比例最高达31.5%，中金安徽交控REIT网下认购比例最低为14%。
另据上交所披露信息显示，截至3月7日，目前共有4只REITs待上市。作为首批两只REITs项目，国家电投新能源REIT和中航京能光伏REIT已获批发行，并将于3月9日正式询价。另外，中金山高REIT、中金湖北科投光谷REIT两个项目也均已反馈。可以预见，随着政策支持力度不断加大，未来REITs发行节奏有望进一步加快。
在低利率的大环境下，基础设施公募REITs符合保险资金的投资需求，具有长期配置价值。保险资金参与相关投资，有助于丰富投资品种，起到增强组合回报、抵御通胀、分散风险等作用。保险资管积极参与中国基础设施公募REITs的战略配售及网下投资阶段，是重要的公募REITs市场参与者。
从REITs市场的视角来看，当前存量REITs的资产支持证券管理人包括证券公司、证券子公司、基金子公司，《业务指引》的出台将资产证券化管理人范围拓展至保险资管，符合要求的保险资产管理公司可作为资产支持专项计划管理人参与REITs业务，进而丰富了市场参与机构形态，有望推动REITs市场高质量发展。
业内认为，保险资管以丰富的产业投资、管理经验及渠道，更可为市场引入活水，多层次激发市场活力。届时，保险资产管理公司可利用其丰富的产业投资、管理经验及渠道，为市场引入活水，在引导中长期价值投资理念的同时打开资产入市通道，促进形成存量资产和新增投资的良性循环。
特别是持有公募牌照的保险公司有望迎来业务发展。根据政策要求，REITs的基金管理人及资产支持证券管理人需为同一实控人。截至目前，实控人为保险公司的9家保险系公募基金分别为泰康基金（泰康保险）、人保资产、平安基金、方正富邦基金（中国平安）、国寿安保基金、国联安基金、太平基金（太平保险）、浙商基金（民生人寿）及华泰保兴基金（华泰保险）。
从这次险资入场的公募REITs基金项目中来看，传统认知中的基建“铁路、公路、机场”等也是重点项目，产业园区和综合配套设备也是重要部分，环保和绿色经济产业也占据一席之地。基础设施REITs（房地产投资信托基金）特性和保险资金需求高度契合，一是具有资产丰富的特点，有利于满足保险资金的长期稳健配置需求；二是具有盘活存量的特性，有利于盘活存量基础设施项目；三是目前扩容扩募的趋势为REITs市场发展打开更广阔空间。
保险资金投资公募REITs将打开双赢局面，截至2023年5月，我国正式上市27只公募REITs基金，总市值906亿元，其中保险资金通过战略配售和网下配售参与REITs投资合计配售金额超120亿元，占比超过13%，是重要的机构投资者。
五、保险资金获准投资公募REITs，怎样做好风控降低业务风险
保险资金的特点是负债久期很长，偏好投资配置长期资产。未来像不动产、PPP、基础设施产权等现金流稳定、运营成熟但回收期限较长的项目，若是能够通过保险资管直接引险资进场投资发行长期限不含权ABS产品，将会有利于降低产品对原始权益人提供流动性支持的依赖，实现与原始权益人的风险隔离，也有利于进一步提升资产出表的效果。甚至，或许能够在此基础上，创设出权益属性更强的ABS产品。这是保险资管差异化竞争的关键优势，应该也是值得他们未来努力拓展的重点业务方向。
而对于期限较短的资产，比方说消费金融、融资租赁、供应链等，并不是说保险资管不能进入，只是他们很难在这些领域形成突出的竞争优势。在资金层面，险资的短期资金成本并不存在优势，保险资管不一定能在这些领域与券商等其他机构的竞争中脱颖而出。
首先，要考量基础设施建设REITs产品底层资产质量。REITs产品资产本身的质量以及发行人的信用是第一考量因素。保险资金可能更关注的是产品本身的风险收益特征和投资价值。从第一批上市公募REITs的管理人来看，其中也出现了中航基金等创新型、特色化的中小型基金公司的身影。因此，对于公募基金行业来讲，公募REITs的出现其实为中小型基金公司弯道超车、开辟新的竞争赛道创造了新的机遇。因此，大型基金公司和中小型基金公司在公募REITs领域的起跑点是一样的，在投资公募REITs时，从第一批公募REITs发行上市情况来看，中航首钢生物质REIT的有效报价倍数最高，可见并不适用。与投资其他公募基金的大型机构属性选择标准相比，大基金机构加持不是唯一标准，底层资产是保险资金选择公募REITs最重要的考量因素，比拼的是底层资产质量和实际运营管理经验。
其次，要审核保险公司相应资质，减少市场“野蛮人”。投资公募REITs的保险机构需要满足诸多资格审查。《通知》明确，保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司（以下统称“保险机构”）开展基础设施基金投资业务的，应当公司治理完善，市场信誉良好，具备健全有效的内部控制体系和投资管理制度，经营审慎稳健，具体包括以下三条量化标准。分别从不动产投资管理能力、最近一年资产负债管理能力、上季度末综合偿付能力进行考量。并应具备债权投资计划产品管理能力。
再次，监管部门要做好监管跟进，强化分类指导。银保监会在推进保险资金规范参与基础设施基金投资业务的同时，将持续完善政策体系，强化分类指导，支持保险资金规范开展基础设施基金投资业务，防范投资风险。加强业务审慎监管。综合运用监管评级结果、投资管理能力等监管工具，支持合规审慎、评级较好的公司开展基础设施基金投资业务，限制经营激进、风险较高的机构开展新业务。对于违反规定投资的机构，依法采取有关监管措施，提高违规成本。压实机构主体责任。督促保险机构加强投资主动管理，完善内部管理制度，加强对产品交易结构和基础资产状况等风险评估，落实防范风险的主体责任。完善配套监管措施。加强沟通协调，支持符合条件的保险资产管理公司发挥基础设施投资和产业链延伸优势，参与基础设施基金底层项目运营管理，丰富REITs产品形态，服务保险资金保值增值。
最后，险资REITs市场治理模式与业务产业协同。保险资管公司在REITs业务上有了新突破，资产证券化业务扩围到标准化市场，进一步释放了展业空间。保险资产管理公司既可作为REITs市场的机构投资者，又可作为产品发行者，以双重维度更加深入地参与基础设施市场建设。我国REITs市场建设总体处于初期阶段，市场有关管理能力和金融端、产业端协同性等问题值得关注。一是提升基金管理人的治理水平和内控能力，避免基金管理人的通道化与原始权益人的过度主导；二是形成有利于各参与方的收益和考核机制；三是充分发挥外部机构特别是资产评估机构作用；四是充分发挥REITs制度本身的治理作用，以有效的财务审计和信息披露保障分红；五是加大对关联交易的监管力度；六是充分发挥公募基金持有人大会的治理作用，鼓励机构投资者对REITs进行积极和有效的监督；七是进一步引入合适的投资者。
作者简介：逄锦华，宏观经济研究员。中经数字经济研究中心研究员；中国政法大学商学院企业案例研究中心研究员；中国新闻史学会全球传播与公共外交委员会会员。
