党中央高度重视股票发行注册制改革。党的十九届五中全会提出，全面实行股票发行注册制，2021年的中央经济工作会议和2022的《政府工作报告》又进一步作出安排部署。2023年2月17日，中国证监会发布了全面实行注册制有关制度，标志着事关中国境内资本市场长远发展的注册性基础性制度全面落地，这是中国资本市场改革的标志性事件，对构建高水平社会主义资本市场体系具有里程碑意义。全面注册制的正式实施，将给公众一个更加规范、透明、可预期的资本市场，必将释放制度活力，激发市场潜能，完善资本市场功能，助力创新驱动发展战略，促进中国经济高质量发展。
一、从美国资本市场发展历史经验，深刻认识全面实施注册制的重要意义
“注册制”又叫“登记制”或“申报制”，是证券发行申请人将信息真实全面公开，由主管机构对披露信息进行形式上审查，而不进行实质判断的一种IPO制度。注册制的本源是早期英国普通法系背景下，以全面透明信息披露为基础的证券发行制度。早期美国资本市场的繁荣为美国快速工业化和经济腾飞打下了坚实的基础，但随着大量欺诈和操纵市场行为的发生，也让美国资本市场经历了多次重大危机，特别是1929年美国股市大崩溃，社会付出了巨大代价。在此之后，美国社会认识到，仅靠纽约证券交易所交易的反欺诈措施以及各州政府制定的普通法无法有效保护投资人的利益，需要在联邦层面引入统一的证券法，并确立强制信息披露制度。正是因为美国社会形成了这样的共识，作为“罗斯福新政”的措施之一，1933年《证券法》应运而生，从根本上解决资本市场的混乱状态，防范不断出现的大规模金融风险。
美国的注册制是以1933年《证券法》确定的，其实质是用立法强调基于诚实信用原则的全面信息披露制度，坚持由市场判断发行者价值的最根本的资本市场理念，强调由市场自由选择、自主定价，并主动根据技术进步和经济发展的客观需要，不断进行制度修正，目的是保持资本市场始终以市场自主选择实现资源最佳配置。之后注册制的改革，本质上是在尊重市场的基础上，通过不断从联邦层面改进统一立法，规范发行标准，并建立持续有效的市场制度，包括投资者行为规范、监管和监督规范等。美国注册制的改革尊重了市场规律，尊重了技术发展推动经济变革的内在机理，通过法制对发行者的行为、市场参与者的行为、监督和监管者的职责等进行了持续的规范。这样使其资本市场的发展始终保持在随技术创新与时俱进的法制框架之内，较好地支持了科技创新与新兴产业的发展，促进了资本与科技的持续有效结合，使其持续发展为最具竞争力的国际资本市场。
美国的注册制在遵从自由资本市场原则的前提下，运用严厉的立法从制度上起到预防“好人变坏”的效果，确保先进的资本市场理念和法律规制的有效统一。例如，美国法律规定的证券类犯罪刑期基本上都在５年、10年或20年以下，对于违反财务报表的披露要求行为，除判处罚金外，还可同时判处10年以下监禁。美国的证券发行上市条件相对宽松，但证券市场的执法可谓雷厉风行。美国证交会建立了对违规公司的巨额罚金制度，大幅提高违法成本，让欺诈者损失惨重，保证资本市场的诚信底线和守法警觉。例如，2010年高盛公司与对冲基金公司勾结设计系列担保债务凭证，在重要事实问题上虚假陈述，造成投资者损失超过10亿美元。由此高盛公司被罚款5.5亿美元，这是证交会对金融服务公司开出的最大罚单。证交会在进行监管执法时，无需考虑执法对象的政治地位和经济实力，只要违反证券市场监督管理法规，都会受到证交会的法律制裁。
此外，作为注册制的核心，信息披露制度在证券市场发达的美国最为成熟。美国注册制的信息披露内容以保护投资者为宗旨，以全面性、相关性、及时性、可靠性、可比性和重要性作为高质量信息的标准，向证券市场的各方参与者及时提供清晰的、可理解的有关价格的信息。美国证交会在提高信息披露质量中发挥着至关重要的作用，这主要是其拥有强大而广泛的信息披露调查权。证交会审核的重心是招股说明书，对其中存在的可能影响普通投资者投资决定的“实质性”信息、内容冗长或语言晦涩缺乏“可读性”等缺陷问题，向发行人出具意见信。
可以看到，注册制缘起于英国，成熟于美国，随后在金融自由化的背景下，越来越多的国家采用“注册制”。从市场发展的规律看，实行注册制的国家，资本市场得到良好的发展，比如美国注册制的实施，支持了一大批科技创新企业快速成长，为经济发展注入强劲内生动能；印度实行注册制后股市长期走牛，截至2023年2月24日，印度孟买指数上涨至59463.93点，32年来累计上涨超过8600%，为经济发展提供有力支持。回顾我国资本市场发展的历程，当前全面实施注册制已为资本市场的健康发展迈出关键一步。但也要看到，股市是否持续健康发展不仅需要注册制，还需要与注册制进行配套，包括严格信息披露、严格退市制度。也就是说，注册制不仅加速了市场的供给，同时也畅通了符合条件企业的退出通道，让已经上市的，不再符合继续留在市场上的企业退出，对于优质的企业留在市场，发挥市场优化资源配置、发挥市场在价值发现和风险管理的功能，有利于市场出清，有利于建立健全良好的资本市场生态环境。
二、以全面实施注册制站在历史新起点，推动资本市场行稳致远
注册制的核心在于强调市场在配置资源中的决定性作用，将企业是否上市、是否符合条件上市的权利交给了市场，由市场进行决定。从2019年在科创板实行注册制以来，注册制先后在创业板和北京证券交易所进行试点，开启了中国资本市场注册制改革从点到面，从面到全面铺开的改革大幕。我国注册制改革坚持尊重注册制基本内涵、借鉴全球最佳实践、体现中国特色和发展阶段特征三个基本。经过4年多试点，我国资本市场的包容性大幅提升，有力地支持了实体经济发展。截至2022年末，注册制下上市公司达到1075家，首发融资1.2万亿元，其中一批处于“卡脖子”技术攻关领域的“硬科技”企业登陆科创板，在集成电路、生物医药、高端装备制造等行业形成产业集聚，凸显了科创板、创业板在引领硬核科技和创新型企业发展中的作用。
注册制的本质是强调市场在资源配置中起主导作用，将决定企业上市的权利交由市场行使。随着全面注册制正式落地实施，将注册制复制推广到主板、中小板等多层次资本市场，有助于进一步提升资本市场的运行效率，有助于进一步夯实资本市场发展的基础，有助于进一步充分发挥市场化资源配置的作用。全面注册制的改革对我国资本市场的改变，是全方位而深刻的。
一是更有效支持实体经济发展。4年来，注册制改革在实践中经受检验，上市条件的包容性明显增强，对实体经济特别是科技创新企业的服务能力显著提升，多层次市场的板块架构和功能更加完善。随着全面注册制的推进，将进一步革夯实直接融资体系的制度基石，将提升投融资效率，提升资本市场有效性，更好地满足不同行业、不同类型、不同成长阶段企业的差异化发展，引导资金活水精准灌溉优质企业，最大程度发挥资本市场直接融资、资源配置、价值发现功能，赋能更多科技创新企业跨越式发展。随着全面注册制的落地，我国股票直接融资有望实现份额快速提升，更多资源将向符合国家战略的产业、科技产业、新兴产业等集中。
二是有助力市场估值体系重构，回归价值投资。全面注册制和退市常态化是“一体两面”，将促进A股的“新陈代谢”，优化市场资源配置效率。未来，投资者面对的是一个优胜劣汰更为严酷的市场，也是一个上市公司股价表现与基本面紧密关联的市场。上市公司数量增多、个股分化加剧，这对投资者的定价能力、风险管理能力以及判断能力都提出了更高要求。
三是为更多优质公司打开发展空间。注册制以信息披露为核心，更加强调中介机构“申报即担责”，并健全常态化退市机制。A股市场生态将全面优化，那些基本面良好、成长潜力大、科技实力强的上市公司将受到市场青睐，而一些习惯炒概念、蹭热点、没有持续经营能力的绩差公司和空壳企业则会被市场加速淘汰。长期来看，资本市场优胜劣汰功能进一步凸显，吸引更多优质企业在国内上市，A股上市公司质量将不断提升，有效促进中国经济结构优化。
可以看到，全面注册制将推动我国资本市场向成熟市场蜕变，从市场全链条、全环节、全方位补短板、优机制，将给公众一个更加规范、透明、可预期的资本市场。全面注册制的实施将带动中国特色现代资本市场迈入新征程，对构建高水平社会主义资本市场体系意义重大。
三、加强配套措施建设，推动我国现代资本市场迈入新征程
全面实行注册制，强化以下市场工作配套，推动我国现代资本市场迈入新征程：
一是健全市场资源配置体系，着力打造优胜劣汰的良好生态。发挥资本市场在配置资源中的决定性作用，进一步建立健全资本市场功能，严格信息披露、强化数字化监管，依法加大内幕交易、财务造假和虚假陈述等违反法律法规行为的处罚力度，支持企业在资本市场上上市融资或再融资，支持企业加速回购注销力度，不断提高直接融资比例，支持符合条件的企业做大做强，催生具有核心竞争力，甚至加速诞生世界级伟大企业贡献中国力量。
二是健全市场指数体系，着力打造具有引领性经济风向标晴雨表。以全面推行注册制为契机，加速上证综合指数的改革创新，加强成分股指建设，着力打造具有中国特色、符合世界股市发展规律的指数体系。
三是健全长期资金入市机制，着力打造市场持续发展良好环境。按照市场化、法治化的要求，健全长期资金入市环境，重点建立健全与资本市场发展相适应的长期资金支持体系，支持符合条件的海内外长期资金入市，为市场发展营造良好的环境。
四是健全双向开放体系，着力打造资本市场全球高地。在实行全面注册制的条件下，中国资本市场要按照海纳百川、有容乃大的要求，在坚持稳健的条件下，加速市场的有序开放，尤其以资本市场的规则、规制、管理和标准等制度开放为重点，推动开放从管道式的开放逐渐向高水平的开放转变，引导符合条件的境外企业来境内上市，推动符合条件的企业到伦敦、法兰克福、纽约、香港等地上市，以资本市场的形成你中有我，我中有你双向开放的格局，着力构筑与第二大经济体相适应的资本市场体系。
作者：刘页，人民银行成都分行营管部；李恩付，四川省政协委员，民建中央财政金融委员会委员，民建四川省财政金融委员会主任。
