市场风格转换：从消费到成长
1.市场风格出现切换迹象2017年起，市场投资缝合开始形成以“价值投资”为主导的理念，市场资金抱团于业绩和成长性均较好的价值板块，其中的代表包括白酒、家电、保险等主流行业。2017年一季度、二季度和四季度涨幅居前三的行业被家电和食品饮料包揽。2018年虽然是指数持续下行，但综合全年来看，一二季度的大消费板块相对获益较高，三四季度市场因为贸易摩擦升级带来的恐慌情绪而采取避险模式，金融、地产链条上估值较低的防御板块成为相对收益较高的行业。2018年末开始，“猪周期”引领了农林牧渔行业的火热，供给不足带来的猪价上涨以及行业高业绩预期推动股价大幅上行，抬升了猪产业和替代产业的估值，与此同时，贯穿市场近三年的主线——消费龙头仍然在引领市场，资金聚焦“核心资产”。从2017年到2019年二季度，市场风格表现以消费龙头为主，但行业和企业的估值大幅提升，市场对“核心资产”估值过高、业绩基本面是否能支撑长期的大幅上涨产生怀疑，资产估值过高是否存在泡沫化也成为主要的分歧点。在此背景下，2019年三季度开始，科技板的推出引领市场风格逐渐由价值向成长转换，可以观察到，市场的切换并不完全，消费仍然是市场主要风格，部分嗅觉灵敏的资金转向成长，但目前主要限于成长的龙头。
2.成长正当时
财政支持研发支出，政策鼓励创新成长企业。《美国科学与工程指标2018》报告中曾提到，R&D经费支出反映了经济体提升科学技术能力的意愿，这种意愿反过来又能够推动创新。根据OECD的数据统计，我国已成为世界第二大R&D经费支出国，经费总量居美国之后，超过欧盟28国的经费总量，研发人员总量居世界第一，发明专利申请量和授权量居世界首位，科技作为创新驱动发展“第一动力”的作用更加凸显。2018年我国科技实力进一步增强，主要科技创新指标稳定提升。我国政府不断加大对科技创新的投入力度，国家财政科技拨款继续保持快速增长。2018年，我国R&D经费投入已达19677.9亿元，比17年增长11.8%。
自2006年《国家中长期科学和技术发展规划纲要》发布以来，60多条配套政策紧随其后，70多个实施细则也陆续出台。近年来，财政方面出台了专项基金、专利费资助、技术转移转化补贴、风险援助、创业补贴等政策，实施了创新企业税的大幅减免、研究开发费用税前加计扣除等，对技术人才进行补贴，资本市场也开始进行大刀阔斧的改革以吸引更多的创新成长企业在内地上。政策的春风提振了资本市场的情绪，科创板快速推进加快了我国创新企业通过资本市场发展的脚步。
中国或将凭借5G弯道超车成为第一科技大国。5G时代之前，中国的通信网络建设一直落后于世界主流发达国家。从3G时代起，中国自主研发取得了较大突破，中国移动采取的TD-SCDMA大陆地区定制3G标准为4G网络TD-LTE和5G标准自主化打下了坚实的基础。4G时代，基于TD-SCDMA的TD-LTE技术问世，与世界主流标准FDD-LTE相比差异较小，同时，国内通信龙头华为、中兴等公司提早在世界各地进行基站布局，据德国IPLytics公司的数据显示，截至2019年3月，中国为5G通信系统申请了34%的标准必要专利（SEPS），比4G专利份额增加了50%以上。而从其他主流发达国家的占比来看，韩国以25%的占比位居5G专利榜第二名，美国和芬兰各占14%，瑞典约占比8%，日本接近5%。在3G、4G时代，美国和欧洲的公司在这两个阶段都拥有关键的标准必要专利，而中国公司必须向西方公司支付高额的专利费。而中国在5G专利申请中的“异军突起”标志着局面或将出现反转。据统计，华为在5G相关SEPs专利的申请中所占份额最大，为15%，在4G与5G时代的关键专利数量排名中稳居第一。
通信产业呈现周期性规律
1.产业更替源于需求与技术迭代更新
目前，4G已经被大众广泛应用。回望4G从网络规划到大规模应用，即从2010年底发展到目前为止，4G在3G基础上的更新换代几乎已经全部完成。3G技术经过从网络规划、设备建设、网络测试、网络优化和面向终端市场开放后，将用户从2G市场带入了新阶段。2G市场的主要应用停留在语音及文本传输阶段；3G则将应用范围拓宽，开始向多媒体领域延伸；3G时代末期，智能手机和移动互联网的爆发不断催生更新的市场需求，4G的技术更新应运而生。而在4G时代进入成熟期时，新技术如虚拟现实（VR）、人工智能（AI）、无人驾驶、云储存、大数据等技术对通信网络的传输速度和稳定些的要求更高，随着5G相关的技术逐渐成熟，5G周期开始引领新的循环。
从历史来看，通信周期的更替大约在10年。1983年，机遇模拟信号的初代通信出现，即第一代移动通信技术（1G）。1G使用了多重蜂窝基站，允许用户在通话期间自由移动并在相邻基站之间无缝传输通话。1991年起，第二代移动通信技术（2G）GSM和CDMA诞生，区别于前代，使用了数字传输取代模拟，并提高了电话寻找网络效率。基站大量设立缩短了基站的间距，并使单个基站需要承担的覆盖面积缩小，有助于提供更高质量的信号覆盖，因此接收机功率普遍缩小，体积小巧的手机成为主流。这一时期短信功能首先在GSM平台应用，后来扩展到所有手机机制，手机用户数量急速增长，预付费电话流行，铃声等付费内容成为新的额利润增长点。2001年，第三代移动通信技术（3G）问世，3G最大特点是在数据传输中使用分组交换（Packet Switching）取代了电路交换（Circult Switching）。2010年进入4G时代，电路交换完全消失，所有语音通话通过数字转换，以VoIP形式进行。目前5G的最终标准虽然仍在讨论中，但也即将面世，国内已经开始发放5G牌照，5G大规模商用可期。
在1G到4G时代，中国的通信网络建设速度一直落后于世界主流发达国家，但从3G时代起，中国自主研发取得了较大突破，TD-SCDMA是中国大陆地区定制的3G标准，为4G网络TD-LTE和5G标准自主化打下了坚实的基础。
目前，4G已经被大众广泛应用。回望4G从网络规划到大规模应用，即从2010年底发展到目前为止，4G在3G基础上的更新换代几乎已经全部完成。3G技术经过从网络规划、设备建设、网络测试、网络优化和面向终端市场开放后，将用户从2G市场带入了新阶段。2G市场的主要应用停留在语音及文本传输阶段；3G则将应用范围拓宽，开始向多媒体领域延伸；3G时代末期，智能手机和移动互联网的爆发不断催生更新的市场需求，4G的技术更新应运而生。而在4G时代进入成熟期时，新技术如虚拟现实（VR）、人工智能（AI）、无人驾驶、云储存、大数据等技术对通信网络的传输速度和稳定些的要求更高，随着5G相关的技术逐渐成熟，5G周期开始引领新的循环。
从历史来看，通信周期的更替大约在10年。1983年，机遇模拟信号的初代通信出现，即第一代移动通信技术（1G）。1G使用了多重蜂窝基站，允许用户在通话期间自由移动并在相邻基站之间无缝传输通话。1991年起，第二代移动通信技术（2G）GSM和CDMA诞生，区别于前代，使用了数字传输取代模拟，并提高了电话寻找网络效率。基站大量设立缩短了基站的间距，并使单个基站需要承担的覆盖面积缩小，有助于提供更高质量的信号覆盖，因此接收机功率普遍缩小，体积小巧的手机成为主流。这一时期短信功能首先在GSM平台应用，后来扩展到所有手机机制，手机用户数量急速增长，预付费电话流行，铃声等付费内容成为新的额利润增长点。2001年，第三代移动通信技术（3G）问世，3G最大特点是在数据传输中使用分组交换（Packet Switching）取代了电路交换（Circult Switching）。2010年进入4G时代，电路交换完全消失，所有语音通话通过数字转换，以VoIP形式进行。目前5G的最终标准虽然仍在讨论中，但也即将面世，国内已经开始发放5G牌照，5G大规模商用可期。
在1G到4G时代，中国的通信网络建设速度一直落后于世界主流发达国家，但从3G时代起，中国自主研发取得了较大突破，TD-SCDMA是中国大陆地区定制的3G标准，为4G网络TD-LTE和5G标准自主化打下了坚实的基础。
5G时代复制4G投资时钟
由于通信行业的周期性较强，产业链的结构几乎不发生大的变化，我们可以通过观察4G时代的产业链业绩规律推测5G的产业轮动带来的业绩释放期，根据4G时代的涨幅规律判断5G时期个相关板块的轮动情况。由于市场已经经历过3G、4G的投资指导，我们判断在学习效应的驱使下，5G的板块轮动有提前开始的可能性。2018年年底以来，5G题材成为市场期待的投资主线，在2019年全年题材绝对涨幅达45.22%，超越全部A股22.71个百分点，超越创业板15.51个百分点。
1.业绩释放与股价涨幅均呈现阶梯式后移
按4G产业链受益时间表将主要上市公司进行排序，按产业轮先后顺序分别为规划设计、无限主设备、工程配套、传输网、网络测试、网络覆盖、运维支撑、运营终端和移动增值9个板块。2012年至2016年，这9个板块的营业收入增速按照时间顺序呈现一定规律。首先，规划设计板块龙头富春股份、杰赛科技等在2013年一季度到2013年四季度期间迎来了营业收入同比大幅增长；2014年起，工程配套板块龙头世纪鼎利和华星创业开始有所表现，随后2015年全年板块营收快速增长；同样，从2014年第二季度到2016年，传输网络板块龙头亨通光电、光迅科技和网络测试板块龙头如ST信威等营收连续大幅增长；2016年之后，网优覆盖龙头奥威科技、运维支撑龙头国脉科技、运营终端龙头硕贝德等均呈现营收大幅增长态势，同时，下游的移动增值板块龙头科大讯飞、朗玛信息等也出现收入的大幅提升。
根据板块的轮动顺序来看，板块主要上市公司营业收入同比增长率按照产业链轮动顺序呈现阶梯式后移，说明上市公司主要收入确认与4G产业发展阶段推移相关度较高。
根据营业收入得到的阶梯式后移结果，我们将4G产业链各细分板块按照营业收入的轮动情况将主要上市公司进行排序，统计细分板块上市公司在2013年至2015年间进入全部A股涨幅前10%的时间表，发现涨幅也呈现产业链发展规律相似的阶梯式后移。规划设计板块龙头公司涨幅在2013年4月、6月、11月进入排行前10%，无线主设备和工程配套的龙头则集中在2013年11月、2014年1月-2014年7月，随后网络测试在龙头在2014年7月-2014年9月所有表现，网优覆盖的龙头在2014年8月、2015年1月、7月和8月进入排行前10%，运维支持的龙头在2014年6月、10月,2015年1月、8月表现较好，运营终端的龙头变现集中在2014年12月,2015年2月、3月、6月、8月，移动增值板块的龙头进入前10%的密集期则出现在2015年2月、4月、7月。
2.当前处于5G周期第二阶段
从当前时点来看，5G周期处于第二阶段初期，以主设备建设、网络建设为主。5G商用的正式启动，将极大的加快5G基站建设，射频及天线、PCB、光纤、光模块以及小基站板块都将直接受益于5G基站建设需求的高增长，彩光、数通市场400G带来新需求，光模块市场增量可观。从在通信三季报披露情况来看，板块业绩向好趋势稳步保持。其中，主设备商、PCB、光模块业绩高增长，光纤光缆业绩小幅承压，5G应用及流量板块需求端景气度高，运营商创收瓶颈拐点可期。
1.业绩释放与股价涨幅均呈现阶梯式后移
按4G产业链受益时间表将主要上市公司进行排序，按产业轮先后顺序分别为规划设计、无限主设备、工程配套、传输网、网络测试、网络覆盖、运维支撑、运营终端和移动增值9个板块。2012年至2016年，这9个板块的营业收入增速按照时间顺序呈现一定规律。首先，规划设计板块龙头富春股份、杰赛科技等在2013年一季度到2013年四季度期间迎来了营业收入同比大幅增长；2014年起，工程配套板块龙头世纪鼎利和华星创业开始有所表现，随后2015年全年板块营收快速增长；同样，从2014年第二季度到2016年，传输网络板块龙头亨通光电、光迅科技和网络测试板块龙头如ST信威等营收连续大幅增长；2016年之后，网优覆盖龙头奥威科技、运维支撑龙头国脉科技、运营终端龙头硕贝德等均呈现营收大幅增长态势，同时，下游的移动增值板块龙头科大讯飞、朗玛信息等也出现收入的大幅提升。
根据板块的轮动顺序来看，板块主要上市公司营业收入同比增长率按照产业链轮动顺序呈现阶梯式后移，说明上市公司主要收入确认与4G产业发展阶段推移相关度较高。
根据营业收入得到的阶梯式后移结果，我们将4G产业链各细分板块按照营业收入的轮动情况将主要上市公司进行排序，统计细分板块上市公司在2013年至2015年间进入全部A股涨幅前10%的时间表，发现涨幅也呈现产业链发展规律相似的阶梯式后移。规划设计板块龙头公司涨幅在2013年4月、6月、11月进入排行前10%，无线主设备和工程配套的龙头则集中在2013年11月、2014年1月-2014年7月，随后网络测试在龙头在2014年7月-2014年9月所有表现，网优覆盖的龙头在2014年8月、2015年1月、7月和8月进入排行前10%，运维支持的龙头在2014年6月、10月,2015年1月、8月表现较好，运营终端的龙头变现集中在2014年12月,2015年2月、3月、6月、8月，移动增值板块的龙头进入前10%的密集期则出现在2015年2月、4月、7月。
2.当前处于5G周期第二阶段
从当前时点来看，5G周期处于第二阶段初期，以主设备建设、网络建设为主。5G商用的正式启动，将极大的加快5G基站建设，射频及天线、PCB、光纤、光模块以及小基站板块都将直接受益于5G基站建设需求的高增长，彩光、数通市场400G带来新需求，光模块市场增量可观。从在通信三季报披露情况来看，板块业绩向好趋势稳步保持。其中，主设备商、PCB、光模块业绩高增长，光纤光缆业绩小幅承压，5G应用及流量板块需求端景气度高，运营商创收瓶颈拐点可期。
产业链轮动和科技创新为风格切换作铺垫
从通信周期的更替来看，每10年左右出现一次通信代际更迭，而在这10年间总有伟大的科技公司诞生。20世纪80年代，IBM公司在1981年推出世界上首台个人电脑，为个人电脑市场设立了一个行业标准，也带动了电脑行业的飞速发展。1984年问世的摩托罗拉DynaTAC 8000X是世界上第一款手机，象征着手机正式出现在人们的日常生活之中。随后，20世纪90年代，受益于个人计算机革命的微软，从操作系统上改变了人们使用电脑的方式，从90年代成为巨头公司并延续至今；互联网革命开始萌芽，亚马逊上市，谷歌诞生。2000年，亚马逊、谷歌等互联网公司呈现爆发式增长，Facebook建立。21世纪初叶，成立于计算机时代，爆发于互联网时代的苹果重新定义了手机，开启了智能时代。
发展到4G时代末期，手机与互联网服务的结合让人足不出户即可享受到各种服务，网络支付和物流网络建设改变了零售商业的基本模式，人工智能和深度学习技术可以代替人类进行大部分重复性高的程序化工作，物联网技术与去中心化催生了区块链的诞生，或许会改变货币的流通规则，新能源汽车革命开始，老牌汽车厂商开始抢占新能源汽车市场。
发展到4G时代末期，手机与互联网服务的结合让人足不出户即可享受到各种服务，网络支付和物流网络建设改变了零售商业的基本模式，人工智能和深度学习技术可以代替人类进行大部分重复性高的程序化工作，物联网技术与去中心化催生了区块链的诞生，或许会改变货币的流通规则，新能源汽车革命开始，老牌汽车厂商开始抢占新能源汽车市场。
1.资本市场为科技创新提供宽松的环境
科创板的问世为国内上市五门的新兴企业开拓了新的融资渠道。科创板对审报企业的盈利要求较A股明显有所放宽，科创板引入“市值”指标，与收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标进行组合，设置了5套差异化的上市指标，可以满足在关键领域通过持续研发投入已突破核心技术或取得阶段性成果、拥有良好发展前景，但财务表现不一的各类科创上市需求。从目前已经登上科创板的56家企业来看，企业集中分布于19个高新技术板块，占比最高的事计算机应用，其次是医疗器械和半导体。
2.区块链产业战略地位提高
中共中央政治局10月24日下午就区块链技术发展现状和趋势进行第十八次集体学习。中共中央总书记习近平在主持学习时强调，区块链技术的集成应用在新的技术革新和产业变革中起着重要作用。我们要把区块链作为核心技术自主创新的重要突破口，明确主攻方向，加大投入力度，着力攻克一批关键核心技术，加快推动区块链技术和产业创新发展。本次集体学习就区块链这一特定技术进行专门阐述，明确提出把区块链作为核心技术自主创新的重要突破口，这就进一步明确了区块链技术的战略重要性，与人工智能、量子信息、移动通信、物联网等共同作为新一代信息技术的核心组成部分。
3.下一阶段风格表现的重心仍在科技
2019年7月份以来，市场风格出现了较为明显的切换。2017年以来，市场主线集中在大消费板块，2018年由于贸易战的影响，全年呈现较为明显的快速下跌，直到2019年年初，大消费、5G和“猪周期”带动市场有所表现，指数出现较为明显回升。7月开始随着科创板问世的临近，市场资金开始相对于消费更加热衷于对科技龙头的追捧，创业板开始大幅拉升，但是大盘指数处于震荡位置，结构性分化较为明显。九月底及三季度报披露时期，有核心资产盘指数处于震荡位置，结构性分化较为明显。九月底及三季报披露时期，由于核心资产估值较高、业绩不及预期、机构兑现收益的冬季明显等原因，“核心资产”出现了几次大幅下跌。在5G周期轮动下，按照4G时代的规律进行推演，科技主线的龙头表现至少会贯穿整个5G建设阶段，当前仍然处于建设期的初期，即2020年开始5G建设的轮动将会引领细分板块的爆发。
